¿Qué le pasa a Técnicas Reunidas?

Técnicas Reunidas es un valor que muchas veces tiene caídas profundas por motivos de falta de contratos o por previsiones de beneficios futuros. Pero ahora os voy a poner la carta de cierre trimestral del 2016 de Azvalor. Después de haber caído mucho el valor entraron en el y salieron después de que subieran mucho. Una jugada maestra en mi opinión. Pero OJO, que se produjese en el pasado no quiere decir que se vuelva a producir. Ahora es la mayor posición de Azvalor y Cobas en la cartera Ibérica. Os dejo con el fragmento de la carta anual.

 AZVALOR

Con el ánimo de ilustrar cómo tomamos las decisiones de inversión, vamos a repasar algunas de las posiciones que ya hemos vendido.  Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

  ¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.
 ¿Por qué nos gusta quién la gestiona? La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos. Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones. En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra Cartera Ibérica Cartera Internacional FCF Yield 9,1% FCF Yield 14,60% Roce 17,70% Roce 49,50% Potencial 46% Potencial 52% 4 muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo. 

 ¿Por qué pudimos comprar barato? A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

 Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual. 

Nota: Para mi son lecciones muy importantes que aprendo, y las trato de releer de vez en cuando para recordarme la importancia de no invertir por emociones. Y cuando algo nos da una oportunidad de comprar aprovecharla.

Un saludo

Libro de Paramés, invirtiendo a largo plazo:

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